来源：中粮期货研究中心
摘要
近期国内外糖市波动幅度明显放大，在对等关税等宏观因素的影响下，外盘率先发动回调 ，内盘跟随回调 ，但明显较外盘偏强，在关税因素短期有眉目的前提下 ，盘面企稳。则未来盘面该往哪走呢？
图1 内外盘走势图（元/吨）（美分/磅）
一
国际：巴西开榨压力初显
巴西主产区近期的干旱是市场所关注的焦点 ，24年四季度降水尚可，但是25年一季度降水令市场失望。截至目前 ，巴西主产区Ribeirao为例 ，自10月以来有数波规模降水，缓解作物生长情况 。但由于25年一季度降水仅仅达到了历史平均水平的70%左右 ，这导致自10月以来的累计降水较历史高值低7%左右；四季度充盈降水将改善土壤湿度有利于分蘖 ，一季度降水稍差可能影响植株高度，4月以来降水趋于历史平均水平 ，缓解了市场对于作物情况的担忧 ，这也使原糖面临一定的回调的压力 。在25年二季度降水良好的前提下，25/26榨季甘蔗面临蔗龄偏老的情况，单产将下降1.8% ，由于24年火灾种植面积有1%的下降 ，土壤湿度评估影响量在2.5%；压榨量将有5%左右的同比降幅，即新榨季预估压榨量为5.9亿吨。
糖醇比方面 ，上榨季由于严重干旱导致南巴西甘蔗质量下降 ，最明显的表现在于甘蔗植株的还原糖分偏高，这严重降低了制糖的经济性 ，故糖醇比由榨季初预期的52%降至48.87% 。25/26榨季虽然天气偏干 ，但甘蔗质量应优于上榨季，新榨季糖醇比上调至49-50%左右 ，对应产量接近4000万吨 。在巴西产情拉紧弓弦的前提下 ，任何的极端天气都是主产区不可承受的，故未来巴西天气依然有一定的风险 ，需要持续观察。根据ENSO概率预报 ，未来半年，全球气候将位于中性区间，出现极端天气的概率较小 。
对等关税方面 ，其对于糖价的影响主要有三方面 。从原油方面来说 ，糖相对于乙醇的优势已经持续了两年，但是市场始终没有观察到巴西本地糖厂有扩充食糖产能的现象。所以原油的下跌从基本面来看对糖醇比的影响有限 ，对糖醇比影响最大的在于甘蔗植株中的还原糖分水平 ，如果还原糖分水平较高，做糖的经济性就会下降 ，有利于制作乙醇 。故原糖下跌更多的是从情绪上影响国际糖价 。衰退预期方面 ，在全球金融市场出现流动性危机的时刻，各个品种都不能独善其身。由于对衰退的担忧 ，风险偏好下降 ，多头可能会主动平仓；其次，对于流动性需求提高 ，结平头寸以获得充足保证金 ，所以关税的影响也在基本面方面对盘面产生利空的影响 。汇率方面，美国提高关税，将导致强美元预期 ，雷亚尔贬值会从汇率方面对于糖价产生利空影响 。
二
国内：现货表现坚挺
24/25榨季国产糖预期产量为1090万吨 ，整体压榨速度偏快，国内食糖库存高峰提前见顶 ，季节性压力提前消化。近期随着价格的上涨 ，终端现货需求有明显的改善，产销区价格倒挂有所改观。在24/25榨季国产糖预期产量为1090万吨的前提下 ，消费量预期为1580万吨 ，新榨季缺口调至490万吨左右，其中近450万吨仍需以正规进口来补充 ，约300万吨需要以配额外进口的形式 ，进口操作压力较大，这也是近期市场所交易的缺口问题 。此前 ，国内已经完成点价120-130万吨左右 ，本轮回撤预期有小规模点价的情况，缺口问题得到了一部分解决，但依然有约300万吨缺口仍未有落实 。
总结而言 ，当前阶段 ，在近期对等关税的影响下，原糖出现情绪与资金面负反馈 ，盘面持续向下寻找需求 ，而需求又因衰退担忧暂时缺席，故原糖跌破18美分。短期内 ，随着关税情况的缓和 ，原糖有反弹的预期 。巴西主产区偏干，但目前根据观察产区甘蔗没有出现明显的问题 ，后期需追踪单产情况 。在没有明确极端天气影响的前提下 ，原糖19美分以上的需求依然较弱。其会随着巴西产能爬坡而向下寻找中国需求，下方支撑位调低至17美分；中长期看 ，增产路上一波三折 ，各国产量呈现轮动状态 。在巴西主产区产量具有一定的韧性，在其维持高产的前提下，北半球下半年若天气好转 ，市场将会重新交易增产预期 。
国内方面 ，由于国内糖浆政策进一步收紧，产需缺口补充成为焦点。叠加周期性库存高点提前见到 ，在产业外资金的加持下 ，期货价格向现货价格收敛的动能加大，现货也较为坚挺 。但巴西尚未大规模供应市场 ，配额外进口的实际成本仍有不确定性 ，盘面大幅上行面临一定的阻力；中长期看，巴西产情不出极端天气的情况下 ，原糖未来将会有数次下探的机会 ，国内缺口的问题将随着每次下探而得到逐步解决 。国内盘面价格将跟随补充缺口的糖源成本波动，随着巴西产量的逐步明朗 ，进口利润修复仍是未来半年的主基调 ，配额外进口利润窗口打开，将形成国内价格上沿。
作者简介
周航
中粮期货研究院 软商品研究员
交易咨询资格证号：Z0018830
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